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易宪容：中国经济增长模式转型决定牛市

尽管在上个星期中国股市的大盘收出第6根周阳线，但是市场对股市未来走势的判断仍然存在较大分歧，即当前股市是反弹还是牛市启动，市场正在争论不休。对此，每一个市场分析员都可找到无数个证明自己结论的理由。但是，对于国内股市未来的走势，如果不能够把握到国内股市问题之本质，那么要长到问题的答案是不容易的。以下先做点分析。

首先，从国内外经济的基本面来看，天时地利人和都表明国内股市有一轮上涨之行情。比如，沪港通的启动、国内股市正在进行不少基础性制度改革，最近国际市场形势变化等。这些因素都有利于国内股市指数上涨。比如说，最近国际市场大量的资金开始涌入香港。香港市场的资金净流入已经持续很长时间了。这些国际资金流入香港，不仅在于把香港看作为国际资金的避风港，而且更为重要是先布局香港，以便寻找机会进入中国。

还有，国际市场资金涌入香港，是最近香港股市创出2008年金融危机以来历史新高的最大动力。而香港股市的价格上涨，自然会增加看好国内股市的信心。因为，这不仅在于香港股市上市公司的市值，有70%以为国内企业所占有。这些在香港上市的国内上市公司，或是该公司在国内与香港同时上市，或是某行业的龙头企业。因此，在香港上市的国内公司的股票价格向好，很容易通过不同的方式把其信息传导到国内股票市场上来。

其次，从国内市场流动性的情况来看，尽管2014年7月无论是信贷规模还是社会融资总额都突然收缩，但近来无论是国内存款还是早两年社会融资规模都达到了历史上的0最高水平。比如截至2013年底，中国的居民存款、企业存款与财政存款合计达到102万亿元。而社会融资规模在2012年至2013年分别上升至15.8与17.3万亿元，不断地在创历史最高水平。该数据与2009年的14万亿相比，增长了20%以上。这些数据都说明了国内金融市场的流动性相当充足。只不过，就得看这些资金流向哪里。

第三，今年以来国内房地产市场周期性调整开始，这不仅会让整个金融市场名义利率逐渐走低，也已经让早些时候沉淀的房地产市场等待资产增值的资金正在逐渐离开房地产市场。可以说，国内房地产市场的周期性调整对国内股市是一个重大利好。现在担心的是，国内房地产市场的这种趋势会不会由于政府行政性干预而中断。

不过，上述的因素足以确定当前中国股市牛市启动吗？答案应该是不确定的。因为，就当前的国内股市来看，不仅存在股市基础性制度设立、股市改革等方面不确定性，而且也存在着国内经济基本面上的不确定性，这就让不少市场分析员对中国股市牛市启动会有更多的质疑。何也？

首先，从中国经济增长的基本面来看，尽管早几年中国GDP增长一直处于高速，看上去中国GDP增长与国内股市也没有多少关联，但股市成长什么时候都离不可经济增长的基本面。从基本面来看，当前国内经济增长下行的压力再次上升。这不仅表现为汇丰中国MPI初值又回到几个月以来的低点、7月全社会融资规模及银行信贷增长急剧下降、7月份国内70个城市的房价普遍下跌，住房销售全面萎缩等。

而国内经济增长下行的压力难以缓解，很大程度上与中国的经济增长模式与结构有关。可以说，前十几年中国的GDP增长基本上是以房地产的扩张为主导，或中国经济的“房地产化”。在这种情况下，只要国内房地产市场挤出泡沫并出现调整，那么中国经济增长下行与萎缩就是必然。而且一个如此之大体量的房地产市场，它的调整并非一蹴而就的事情，而是需要一个相当长的时间。因此，国内经济增长下行的压力同样会持续一个相当长的时间。除非政府能够找到新产业或新需求来代替。

而房地产市场的调整不仅会影响整体经济增长下行，更重要的是会影响与房地产关联十分密切的几十个产业的业绩，影响到国内银行的资产质量的变化。从最近国内各上市银行所公布的业绩报告来看，虽然银行的赢利增长多以会符合市场预期，但是银行不良贷款则是成几倍增长。这已经成了市场对国内银行最为忧虑的问题。可以看到，银行、房地产企业、钢铁、煤炭、建筑材料等这些行业的上市公司在国内股市中占绝对比重。如果这些行业的公司业绩不好，那么国内股市能够启动牛市吗？我们可以看到，2013年国内股市创业板市场与A股市场的股票指数表现相差悬殊，很大程度上就在于A股市场的传统包袱过大有关。而且这种现状在短期内能够克服吗？看来不是那样容易。

其次，就当前中国经济增长模式来看，政府怎么也不意愿脱离以过度融资来拉动房地产扩张的增长模式。无论是中央政府把房地产增长重心转移到保障性住房及棚户区改造，还是当前地方政府正在绞尽脑汁采取各种方式救楼市，都表明了在中国的政府看来，离开了房地产整个中国经济增长就会寸步难行。但是实际上，当前中国这种以过度融资来推动房地产扩张的经济增长模式完全是不可能持续的。国内房地产市场随时都面临着金融危机爆发的危险。这种经济不仅会让大量的流动性沉淀在房地产的资产增值上，而且无论是银行及相关行业的上市公司都面临着巨大的风险。在这种情况下，国内股市如何能够走入牛市？这也是目前国内银行等传统行业的股票一直表现不佳的原因所在。如果占中国股市绝对高比重这些银行类上市公司的股票不能够有好的表现，那么中国股市能够进入牛市吗？

总之，当前国内股市上涨是反弹还是启动牛市应该是相当不确定的，问题还是出在中国的经济增长模式是否转型，长期沉淀在房地产市场的等待增值的资金能否流出。如果这些问题不解决，中国股市牛市启动并非易事。

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