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锡业股份获注资产预期减弱

【铝道】集团控股的华联锌铟或独立上市

云南锡业股份有限公司是云南锡业集团有限公司控股（下称 云锡集团 ）的上市公司，是中国较大的锡生产出口基地。

从现有储量来看，公司资源丰富，拥有以锡、铜、铅为主的有色金属储量约151万吨，其中截至2011年底，锡保有储量为54.3万吨，占全球总储量的6%，储量为全国靠前。

锡行业虽然已经处于景气低点，但下游需求决定的行业回暖尚需时日，再加上受到成本费用提升双重挤压，企业GB/T 5276⑴985 紧固件 螺栓、螺钉、螺柱及螺母 尺寸代号和标注盈利被蚕食，中短期内难言反转，抑制估值中枢水平。此外集团海外资源扩展进度不及预期，华联锌铟资产注入预期趋弱，使得注入预期支撑的长期估值中枢下移的概率增大。我们预测锡业股份年EPS分别为0.20元、0.36元、0.40元，对应动态市盈率分别为93倍、52倍和47倍。我们下调公司投资评级至 中性 。

锡价难言反转

自2011年4月份以来，锡金属价格进入下行通道，至今年7月跌至14.1万元/吨后，目前反弹至15.5万元/吨。

2011年以来锡价持续走低，下游需求增速下降是主因，而较近锡价反弹，主要是受到印尼减产影响，且印尼首次对外宣布其成本在2.1万-2.2万美元/吨，对锡价构成明显支持。

展望后期，我们认为，国际锡价下行空间有限，但需求弱势有望持续的预期下，锡价或将维持弱势震荡，言反电磁阀转为时尚早。原因在于：1.锡行业处于供需基本平衡，略有过剩的状态。2.锡价已进入成本区域，向下的空间和风险均有限。3.锡供应集中度高，且收缩仍可预期。4.下游需求周期底部徘徊，全球的半导体行业景气度下行未稳，中国家电行业的需求仍未见升势，因此下游需求回暖尚需时日。

2011年，中国锡矿产量约11万吨，全球占比已从2007年的47%大幅提升至53%。而不可持续的开采导致印尼锡矿品味迅速下降，产量于2007年达顶峰的10.2万吨近两年迅速回落至5.1万吨，供给占比已从35%下降至24%。总体来看，全球锡供应集中度日益提高。

我们判断，锡供应或将长期处于相对偏紧状佳木斯态，主要原因在于：1.锡资源存在先天不足，近几年没有大型矿山发现，探明储量呈下降趋势。2.受政策管制、自然灾害、成本提升等影响，主要产出国印尼产量出现明显收缩，中国产量增速预期也会放缓。3.南美地区由于投资环境和资产重组等原因，具有相对资源潜力的巴西和玻利维亚，未来几年产能还难以充分释放。4.非洲锡矿资源被国际社会贴上 冲突矿产 标签，严重影响有效供给。

电子行业是锡下游的消费主体，因此，在很大程度上，锡的需求波动与电子行业的景气周期联系紧密。美国半导体行业产能利用率自2010年四季度以来持续下降，目前于70%～75%低位运行。代表全球半导体行业景气的北美市场仍不容乐观，北美半导体新增订单和出货情况均持续回落，领先指标B/B值（一般领先出货量个月）仍处低位，因此，中短期内行业景气恐难乐观，相应对锡原料的需求支撑仍将有限。

虽然国内微电子行业景气度略有回暖，但是家电行业仍处于景气低点，需求持续低迷。新兴领域仍处于起步阶段，因此基数低、影响小。

海外矿山扩张低于预期

云锡集团的海外资源以澳大利亚矿山为主，我们认为，不管是不成熟矿山的开发进展，还是成熟矿山的参股情况，周口曾被市场高度预期的集团此块业务扩张速度低于预期，近期注入上市公司的概率较小。

首先，云锡集团控股的海外项目多数处于勘探阶段，都未进行正常生产，即使集团有注入上市公司的预期，其时机也不成熟。

云锡集团2010年与柏淞资源环回有限公司成立云锡香港，获取塔斯曼尼亚得雷尼森锡矿项目的50%权益。但此后，一来云锡香港并未按原计划在两年内再增购10%股权而实现对该项目的控股，二来锡业集团通过转让27%的云锡香港股造料机权，对该项目的实际参股权已从原先的22.5%下降至9%，集团对项目的参与度大幅低于市场此前的预期。

我们认为云锡集团对雷尼森锡矿项目的权益已减持为9%，转而增持的概率在减少。该矿区经过两年建设，成本控制及产济南试验机的效率问题量均不达集团收购预期，因此不仅没有增持，反而通过转让云锡香港股权的方式减持。

从项目后来收购方万佳锡业来看，其2011年通过收购柏淞矿业进而间接持有项目41%的权益后，已将主营业务彻底转为在澳大利亚经营锡矿资源的开采和销售。此项目是万佳锡业惟一的锡矿开采项目，因此再转而出让该项目的可能性也比较小。

考虑到云锡集团此矿区的锡精矿产品在国外冶炼及销售，此阶段与上市公司没有任何关联。并且该项目遭到集团减持，我们判断，集团重新实现对此项目的控股的可能性较小，因此即使注入上市公司，对公司业绩的影响也仅仅为投资收益，低于市场对其之前的预期。

华联锌铟的注入是市场对锡业股份的另一重要期待。华联锌铟为云锡集团控股公司。华联锌铟主营产品为锌锭、锌粉、锌焙砂、硫酸等。

然而，目前来看，我们倾向于认为，华联锌铟存在独立上市的可能，注入预期或减弱，原因有二：

首先，从资源价但技术成果的产业转化能力依然不足值角度，经测算，我们认为华联锌铟自身资源丰富，其资源价值约855亿元，堪比锡业股份、驰宏锌锗等上市公司，具备独立上市的条件。

其次，华联锌铟主业为锌、铟、锡，属于伴生资源，与锡业股份只存在轻微同业竞争，因此市场担心的同业竞争问题恐不会构成其上市障碍。

当然，我们不能排除华联锌铟因种种原因独立上市受阻转而注入上市公司的可能。

业绩弹性减弱

锡业股份于2012年8月提出非公开发行修正案，拟募集40.8亿元，增发价不低于16.66元/股，主要对卡房分矿的铜矿采矿权及相关采选资产进行收购、建设10万吨铜冶炼项目，同时对个旧矿产资源进行勘查，以增加公司资源储量发展前景。

卡房分矿属于比较成熟的优质矿山，目前生产经营情况正常，并可独立运营，但尚未独立核算，根据公司可行性报告，项目满产后将年增产铜精矿6000吨，钨精矿1000吨，我们预计该矿将于2013年完全达产。

我们预计卡房分矿年将增厚公司净利分别为4942万元、6809万元和7171万元，对应于增发后的公司股本（11.52亿股），增厚公司EPS分别为0.043元、0.059元、0.062然后检测误差电压的机型元，卡房分矿未来三年业绩增长较缓的原因为，该矿山铜精矿产量较为稳定，成长性不高。

个旧矿区有良好的成矿条件，目前地质勘探区域仅为个旧矿区15%，进一步找矿的前景广阔，这一资源勘查项目包括风流山详查、高峰山勘查、大白岩详查，预期成果为将增加锡储量24.48万吨，铜储量约55.24万吨，钨储量约3.13万吨，如果勘探项目顺利实施并达到目标，届时锡业股份的金属保有储量总计将有望达到243万吨，较目前储量增长66.7%。

公司10万吨铅冶炼于2011年4月投产，而本次募投项目除新增铜精矿6000吨和钨精矿1000吨产能之外，亦将新增10万吨铜冶炼产能，届时，公司产品结构将由锡产品为主（自给率30%以上），铜、铅等矿产品为辅，转为以资源为基础，锡、铜、铅冶炼并重的格局。我们认为，这种产品结构的变化在扩张主业范围、稳定经营的同时，或将一定程度降低公司业绩对于锡价的弹性。