从2008底部驶至顶部稳至关重要风机

从2008底部驶至顶部 “稳”至关重要

从2008底部驶至顶部 “稳”至关重要2018-12-29 12:31:10 来源：中国证券报分享到：请回答2008：似是故人来

2008年，论干支为戊子，属鼠。在中国历史上，似乎很多逢八的年份都不寻常。这一年，中国人经历了汶川地震、三聚氰胺奶粉事件、北京奥运会；这一年，全球金融危机愈演愈烈，中国没能独善其身。

从表面上看，中国的这一年是由一系列悲剧和喜剧构成，但更深层次的变化已然在金融周期、人口趋势、技术创新等领域肇始，并在日后的岁月中相互交织，汇聚成强大的“洋流”。如果说我们的国家是一艘驶往未来的大船，那这“洋流”便是船行的方向，从2008年滚滚而来，并继续流向更远的远方。

我们的叙述，从“金融周期”开始。这是一个与房价、金融有关但又不限于此的轮回，十年之间，从起点到顶点，每个人都被裹挟其中。

前奏：王石的“至暗时刻”

即便已经过去了十年，王石依然认为，2008年是他人生中的至暗时刻。

这一年，王石深陷汶川地震 “捐款门”风波，支撑王石乃至万科多年“春风得意”的房地产也遭遇寒流——深圳楼市经过2007年的大幅冲高后回落，一些房主因此“弃房断供”，引发媒体热炒“深圳千亿房贷断供”。深圳等少数地方楼市的下跌很快辐射到其他城市，引发市场的恐慌和观望。

在此背景下，王石公开表示楼市面临拐点。8月，万科在上海、杭州的楼盘开始打折促销。麻烦随之而来——“拐点论”被当时很多地产开发商大骂 “胡说八道”，上海、南京的打折楼盘也引来前期业主的退房纠纷，部分气愤的退房团成员甚至对万科杭州公司进行打砸。据媒体报道，5月某城市召集开发商开会，但没有请万科，这次会议的内容可以概括为“不许降价、远离万科”。

显然，王石“得罪”了人。毕竟，自1998年国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》、启动住房制度改革以来，一直上涨的楼市捆绑了很多人的利益，看跌降价自然不讨好。

不过，2008年的房地产销售确实遭遇了“量价齐跌”，这是自1998年以来首次出现新建住房销售面积下降。这一年，也成为整个房地产业的“至暗时刻”：如今的首富许家印为了补上恒大的资金缺口，曾远赴香港四处筹资，最终得到彼时的新世界(6.340, -0.08, -1.25%)集团主席郑裕彤“援手”；激进拿地的“绿城”不得不靠卖地求生。

关于这次房价下跌的主要原因，可以归结为两点：一是政策收紧。由于经济过热，2007年下半年央行连续多次加息、提高存款准备金率，同时也对地产进行了政策调控。二是受美国次贷危机影响。

与楼市“患难与共”的还有A股。这一年，当人们满怀信心期待A股“万点不是梦”的时候，上证综指却掉头向下，一度探低至1664点。从此，在2007年10月创下的6124点高位，成为A股股民永远的追忆——今宵离别后，何日君再来？几年之后，当时执掌华夏基金的范勇宏回忆道：尽管有“熊市不言底”的股市谚语，亲眼所见、亲身经历时，还是令人目瞪口呆。

在灾难中转向

2008年发生的另外一件事情，则让全世界目瞪口呆。

9月15日，有着158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟申请破产，债务高达6130亿美元；同一天，华尔街第三大投行美林证券被美国银行收购，收购价格仅为美林股价峰值的三成；保险业巨头AIG的信用评级被标普下调三个等级。

金融巨头的轰然倒下，让市场措手不及，恐慌的投资者纷纷逃离，持续了一年的美国次贷危机由此演变成了国际金融危机，全球金融市场持续动荡。

9月15日晚，中国央行紧急宣布下调一年期人民币贷款基准利率，下调除五大行和邮储银行以外的存款类金融机构存款准备金率。随着危机对中国的影响愈加明显，在“保增长”、“保民生”考量下，一系列刺激政策在11月之后被陆续推出来。

中国的货币政策、房地产政策由此结束了2007年以来的收紧状态，双双转向。此后的十年间，在大洋彼岸这个古老的东方国度里上演的多少财富故事、人生起伏，都将与此有关。

金融周期的起点

因为，中国由此开启了第一轮金融周期。

金融周期，说的是一个地产与金融相互抱团、从相爱到相杀的轮回。由于房地产是信贷的重要抵押品，所以在金融周期的上行周期，一方面，房价上涨带来房贷增加，促使信贷扩张；另一方面，信贷上升带来多余资金寻求出路，而房地产等资产由于增值保值的预期成为首选，资金大幅流进房地产市场，带来房地产价格上升，二者相互促进。

同理，在金融周期的下行周期，房价与信贷相互作用的结果是，房价下跌，信贷收紧。实际上，当中国开启第一个金融周期之时，美国正在度过一轮金融周期的顶点，以金融危机的形式。

之所以是第一轮金融周期，知名经济学家彭文生认为，在改革开放的过程中，金融改革比实体部门慢，直到90年代银行贷款仍然带有很强的行政色彩，90年代末政策主导坏账处理并开启银行改制，大型银行逐步上市，建立了现代企业的公司治理制度，银行贷款的商业性特征才逐步提升。2008年全球金融危机前，因为外汇占款投放的流动性较多，政策对银行贷款的限制力度较大，所以信贷增速并不快。全球金融危机后，外汇占款显著下降，同时应对外部冲击的政策刺激了信贷高速增长。另外，1998年住房制度改革后，住房市场发展起来，信贷和房地产的联系日益紧密。

地产与金融的“盛宴”

很快，人们就感受到了金融周期的威力。

扛过了“至暗时刻”的王石，在2009年涨薪了，由2008年的248.1万元上升至590.3万元。万科的销售金额也达到634.2亿元，比2008年增长 32.5%。这背后，是当年房价的大幅上涨——全国平均房价增长率为23.3%，上海达到56.7%。

又过了一年，万科的销售金额达到1026亿元，成为首家销售金融突破千亿的房企。在此后的数年里，地产千亿军团不断扩围。到了2018年，仅前11个月，就有25家房企的销售规模突破千亿元。与之相伴的是，房地产开发企业年度完成投资额，从2008年的3.12万亿元增长至2017年的10.98万亿元。

在此期间，虽然政府多次出手对楼市进行调控，但房价总体呈上升趋势，唱空楼市者屡屡被“打脸”，房钥匙成为无数丈母娘的“必杀技”。究其原因，则是人口红利与劳动力城乡转移相叠加，金融周期上半场扩张的信用又进一步助推了这一趋势。

据知名经济学家殷剑峰等人在2016年的估算，银行信贷、非银机构资金、债券市场都在相当大的程度上成为金融资源向基建、房地产倾斜的通道。其中，在非银金融机构给实体部门提供的25万亿元资金中，至少有30%，即8万亿元左右与地产政府基建和房地产项目有关。银行流向上述领域的资金近80万亿元，占银行资产规模的40%。

在“服务”地产的过程中，金融业迎来了繁荣。信托公司是最典型的案例。在2008年之前，信托是一个经过多次整顿、“百废待兴”的小众行业，被戏称为“一人干信托，全家都是托”。随着房企投融资需求扩大、大量银行资金借助信托涌向地产，信托行业资产管理规模从2008年底的1.22万亿元，快速增长至2017年底的近26万亿元。转眼之间，信托成为金融业的“新贵”——在2012年前后信托业扩张最迅猛的时期，很多刚入行新人的年终奖就能达到50万-100万，年收入过千万者也并非 “传说”。

在周期顶峰的喊话

变化，出现在2018年下半年——在上市房企们发布了被认为是“过去十年最好看的中报”之后。

9月底，万科董事会主席郁亮向公司内部喊话“活下去”，一石激起千层浪。随后媒体曝出：万科在厦门的一处地产项目5折销售；10月碧桂园在江西的一处地产项目降价近三成，引发一些业主冲击售楼处，并与保安发生肢体冲突。仿佛，2008年的情形又重现了。

国家统计局的数据进一步显示，11月，北京、上海、广州、深圳四个一线城市二手房销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点；同时，二手房价格环比下跌城市增多，共有17个城市出现下跌，较上月的14个有所增加。新建住宅方面，11月共出现5个城市下调，较上月增加1个。

楼市降温的原因是，2016 年下半年以来，各地密集出台限购、限贷、限价等楼市紧缩政策，2018 年基本延续了此前调控政策。

融资条件紧缩也加速了楼市降温。这与政策当局加强宏观审慎监管有关——2017年以来，监管机构针对银行表外理财乱象、同业空转套利等不规范行为密集发文、加强监管；2018年，“资管新规”及一系列配套规定相继出台，规范资管行业乱象。

事实上，融资条件紧缩正是金融周期转折的一个常见触发因素。根据任泽平、姜超等知名经济学家的测算，中国已经处于这轮始自2008年的金融周期的顶峰，并逐步进入下半场。

历次危机经验显示，金融周期的顶峰往往也是离金融危机最近的时候。上述经济学家认为，随着金稳委的成立、资管新规的推出，我国影子银行告别了野蛮扩张，而随着“房住不炒”的落实和棚改货币化安置的逐渐退出，房地产市场也出现降温，这都有助于离危机更远一步。

但这个过程无疑是痛苦的。信用紧缩环境下，2018年的A股“跌跌不休”，债券违约频频出现，处于融资链条底端的民企“受伤”最重，“高富帅”的金融行业也出现了降薪裁员潮。而贸易单边主义抬头、美联储加息等外部因素，又放大了这种“痛苦感”。

经济下行压力之下，人们对政策变得更加敏感。

“故人”重现？

2018年12月18日晚，位于鲁西南的四线城市菏泽，突然间成为无数人关注的焦点。

原因很简单——当天下午，当地政府发布了一份通知，宣布在新购住房转让限制等方面大幅松绑，成为本轮楼市调控中第一个取消“限售令”的城市。不少人觉得，这可能是全国楼市放松调控的一个信号，历史可能会重演。

此后的几天时间里，又有多地被曝放松了相关楼市调控政策。这似乎更加印证了楼市要放松的信号。不可否认，这样的猜测并非没有道理：过往的经验显示，面对经济下行压力，过度依赖“土地财政”的地方政府是有动力来刺激楼市的。

但是，从更宏观的视角看，这样的猜测忽略了一个关键因素：中国正在努力从金融周期的顶峰“逃顶”。如果此时为了避免经济失速而重走大水漫灌和举债刺激的老路，那么可能再度回到高风险的时刻。

值得注意的是，12月21日结束的中央经济工作会议指出，要“实施更大规模的减税降费”；同时要求，明年“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。”

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平安证券认为，在经济下行压力加大、楼市降温的背景下，预计 2019 年政策面有望从过紧回归平衡。但考虑“房住不炒”的总基调，结合前几轮周期底部强刺激带来的房价暴涨、居民杠杆大幅攀升等副作用，预计 2019 年政策放松路径以地方政策微调、货币政策松动为主，整体托而不举，难有地产“再泡沫”。

这样的观点颇具代表性。诚如我们在开头所言，如果说中国是一艘大船，金融周期的波动就犹如浪潮涌动，奔流向前。当这艘大船从2008年的“浪潮”底部驶至顶部，“稳”在当下已显得至关重要。

参考文献：

【1】渐行渐近的金融周期，彭文生

【2】房地产周期，任泽平

【3】房地产这十年，谢家瑾

【4】钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制，殷剑锋等

【5】债务的轮回与启示——从金融周期看历次危机，姜超等

【6】站在中国金融周期的顶部：风险与应对，任泽平、甘源

【7】基金长青，范勇宏

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