供给侧改革后期上下游利润重分配0割刀

供给侧改革后期上下游利润重分配

文/兴业银行首席经济学家 鲁政委 郭于玮

摘要

9月PMI回升至49.8%，超出市场预期。其中，内外需均出现改善迹象。

从外需来看，8月人民币汇率破7后，人民币实际有效汇率高估程度进一步减轻，促使9月新出口订单PMI改善。同时，从ISM PMI来看，8月美国可能处于景气小周期的底部，未来有改善的可能。9月美国Markit PMI的回升也验证了这一点，进而带动我国新出口订单回升。

从内需来看，虽然建筑业订单回升一定程度上带动了内需的改善，但9月建筑业订单PMI的绝对水平仍显温和。数据显示9月电气机械行业景气程度较高。这反映了供给侧改革后期上下游利润出现重分配，下游利润空间扩大，部分下游行业景气程度改善。2019年以来，虽然全体工业企业利润累计同比仍在负区间，但电气机械行业利润保持了两位数的增长，其库存周期也有触底迹象。

关键词

PMI

事件

2019年9月PMI为49.8%，前值49.5%，市场预期49.6%，我们的预测值为49.4%。

评论

1、外需：出口订单为何不降反升

9月制造业PMI回升至49.8%，其中新出口订单的回升亮眼。9月美国对我国部分产品加税正式落地，但9月新出口订单PMI回升1个百分点至48.2%的水平。

在贸易关系变化面前，为什么新出口订单PMI能够不降反升？第一，8月人民币汇率破7后，人民币实际有效汇率高估程度得到修复。历史数据显示，人民币实际有效汇率高估程度与外需变化密切相关。随着近期人民币对美元贬值，人民币实际有效汇率高估的程度减轻，带动新出口订单PMI提高。

第二，8月美国可能处于景气小周期的底部。从ISM PMI中低于50%的分项占比来看，8月美国PMI中低于50%的分项占比很低，可能将迎来回升。已经公布的9月美国Markit PMI也验证了这一点。9月美国Markit PMI上升至51.0%，较上月反弹0.7个百分点，是2019年5月以来的最高水平。

而“抢出口”效应的影响十分有限。从不同出口目的地的集装箱运价指数来看，向美西出口的集装箱运价指数与全部地区之差处于低位。

2、内需：供给侧改革后期的利润重分配

9月制造业新订单PMI重返荣枯线以上，达到50.5%，其中新出口订单虽然有所回升却仍在荣枯线之下。这反映出内需出现了一定程度的改善。虽然9月建筑业新订单PMI上升1.2个百分点至55.1%，能够一定程度上解释制造业的回暖，不过就绝对水平而言，建筑业新订单的表现仍显温和。

除了建筑业的影响之外，制造业的改善还一定程度上反映了供给侧改革后期利润的重分配。9月在制造业行业中，电气机械行业扩张较快，生产指数达到55.0%以上的较高景气区间。在生产加快的同时，电气机械行业利润2019年以来保持了两位数以上的较快增长。反观工业企业整体利润累计增速却仍在负区间。

电气机械行业与全体工业行业利润出现分化的原因在于供给侧改革后期，不同行业之间的利润出现了重分配的迹象。数据显示，电气机械行业利润增长与机械工业PPI和冶金工业PPI之差有关。2016年至2017年间，黑色等行业去产能节奏较快，利润增速显著提高，一定程度上影响了下游行业的利润空间。而2018年下半年以来黑色金属行业供需缺口收窄，利润增长放缓，下游行业利润空间扩大。随着电气机械行业利润的回升，其库存周期也出现触底企稳的迹象。

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